Принято считать, что, манипулируя ставкой рефинансирования (и другими ставками), центробанки стараются соблюсти баланс между экономическим ростом и инфляцией: стимулируют рост, снижая ставки, предотвращают перегрев и рост инфляции - повышая. Однако эта политика действенна лишь в случае, если центробанк не является постоянным и активным участником валютного рынка. В России же пока все устроено совсем иначе. Впрочем, не только в России.
На прошлой неделе Банк России принял беспрецедентное решение: ставка рефинансирования впервые была снижена ниже уровня в 10% годовых - до 9,5%. На первый взгляд, решение не совсем логичное, особенно если учесть, что другие центробанки уже начали выходить из режима экстренного финансирования своих экономик - некоторые уже повышают ставки (первыми стали Австралия и Норвегия), а все остальные намерены начать этот процесс в обозримом будущем.
Причина действий иностранных ЦБ проста. Экономика начала восстанавливаться и избыток слишком дешевых денег может привести к резкому росту инфляции. Фактически процесс обесценения денег идет уже полным ходом, правда, пока он проявляется в форме "инфляции активов" - бурном росте товарных и фондовых рынков. Однако дорогое сырье рано или поздно не может не вылиться в потребительскую инфляцию, а рост фондовых рынков, благодаря "кредитным плечам" (более скромным, чем до кризиса, но все еще существующим) увеличивает денежную массу.
Россия от остального мира в этом отношении мало чем отличается. Разве что тем, что, являясь крупным поставщиком сырья на мировые рынки, страна имеет дополнительный источник средств в виде роста положительного сальдо торгового баланса. Казалось бы, угроза инфляции в России в обозримом будущем будет только расти, поскольку промышленность и вся экономика в целом подают признаки жизни и начинают восстанавливаться.
По сути, картина во многом похожа на то, что происходило до кризиса. Рост цен на нефть (а вслед за ней и газ), промышленные металлы, удобрения стимулирует приток валюты в страну. Банк России, пытаясь не допустить излишнего укрепления рубля, скупает миллиарды долларов на валютном рынке, выбрасывая в обращение десятки миллиардов рублей. Именно эти, эмитированные под покупку валюты рубли и разгоняли инфляцию в стране, а вовсе не политика процентных ставок, которая никогда не была в России "мягкой".
Механизм рефинансирования в России просто-напросто не работал. Высокие ставки и медленно (из-за сдерживающей политики ЦБ), но верно (из-за стабильно положительного сальдо во внешней торговле) укреплявшийся рубль делал кредитование внешнее российской экономики чрезвычайно выгодным.
Привлекая на мировых рынках доллары или евро и конвертируя их в рубли, можно было не только размещать в России кредиты на 5-6 (а то и на все 10) процентных пунктов дороже, но и выигрывать на курсовой разнице. Этот чрезвычайно выгодный бизнес стимулировал приток в Россию валюты едва ли не больший, чем торговля всем сырьем вместе взятым.
Получался "порочный круг" - чем больше ЦБ скупал валюты, вбрасывая в экономику вполне обеспеченные, но уже несколько избыточные рубли, тем сильнее разгонялась инфляция, не позволяя снизить ставки. В результате Банк России накопил в середине прошлого года почти 600 миллиардов долларов резервов, так и не сумев ни остановить укрепление рубля, ни добиться однозначной (ниже 10%) инфляции.
Механизм внешнего финансирования, который был основным в российской экономике основным до середины прошлого года и который начинает возрождаться сейчас, имеет несколько серьезных недостатков. Прежде всего, стоит заметить, что прямой выход на иностранные рынки заимствования имеют только крупные банки и корпорации, привлекающие синдицированные кредиты или размещающие облигации на иностранных биржах. Малый и средний бизнес, вынужденный привлекать гораздо более дорогие рублевые кредиты, уже только поэтому не может конкурировать с импортом.
Кроме того, еще одним фактором, влияющим на приток или отток капитала из страны, является оценка инвесторами кредитных рисков. Осенью прошлого года рыночная оценка кредитных рисков связанных с Россией (выраженная в стоимости кредитных дефолтных свопах - стоимости страховки на случай дефолта) взлетела на беспрецедентный уровень. Кризис ликвидности в мире, рост опасений инвесторов, да еще и устроенная Банком России девальвация рубля - все это привело к гораздо более мощному оттоку капитала из страны, чем случился бы, не наложись друг на друга все эти факторы.
ЦБ же повысил ставки и - надо отдать ему должное - запустил систему рефинансирования, существовавшую до этого в качестве теоретической возможности. Правда, рефинансирование это было запущено по ставкам, уровень которых не только превышал нулевые или близкие к ним ставки, принятые в большинстве развитых стран, но и российский докризисный уровень.
Сейчас сложилась практически уникальная ситуация. Инфляция в стране вот уже два месяца держится на нулевом уровне. Банк России снижает ставку. Разница в ставках внутри страны и за ее пределами остается высокой, но разница эта снижается, и привлекательность игры на разнице ставок падает. Это оставляет надежду, что процесс денежной эмиссии будет когда-нибудь регулироваться российским ЦБ и манипулированием ставкой рефинансирования, а не спекулятивным движением краткосрочного капитала и интервенциями на валютном рынке.